債券市場(chǎng)研究報(bào)告
債券遠(yuǎn)期交易的推出，在市場(chǎng)上贏得廣泛關(guān)注，對(duì)于深化債券市場(chǎng)改革、推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的建立和利率市場(chǎng)化建設(shè)等均有積極意義，市場(chǎng)主體對(duì)此予以了充分的肯定。
這一交易方式推出后，截至9月底，債券遠(yuǎn)期交易累計(jì)成交60筆，金額87.34億元，成交較為清淡，這說(shuō)明，目前金融市場(chǎng)形勢(shì)下，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)仍無(wú)法借助遠(yuǎn)期交易獲得投機(jī)、對(duì)沖或者套利的操作機(jī)會(huì)。盡管?chē)?guó)內(nèi)將逐步推出西方成熟市場(chǎng)的各種基本工具，但市場(chǎng)表現(xiàn)說(shuō)明“引進(jìn)”產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)仍面臨著較長(zhǎng)時(shí)期的磨合以及被選擇的過(guò)程，因而，有必要重新審視西方思維模式下，金融市場(chǎng)的行為模式和交易方式。
一、債券市場(chǎng)金融工具比較
美國(guó)債券市場(chǎng)主要存在預(yù)發(fā)行，回購(gòu)及逆回購(gòu)、期權(quán)及期貨、本息剝離工具等金融工具，這些工具的活躍，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性、降低發(fā)行人融資成本。例如，債券發(fā)行前活躍的預(yù)發(fā)行交易能夠提前度量市場(chǎng)需求，便于發(fā)行人、承銷(xiāo)商對(duì)債券的定價(jià)；回購(gòu)及逆回購(gòu)交易有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，幫助交易機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)短期融資；債券的期貨及期權(quán)市場(chǎng)，有利于市場(chǎng)參與者在流動(dòng)性市場(chǎng)中建立分散化的對(duì)沖策略；本息剝離工具產(chǎn)生的零息債有助于實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的重組，滿足不同投資群體對(duì)不同現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的需求。
近兒年，通過(guò)研究西方成熟市場(chǎng)運(yùn)行狀況，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)逐步引進(jìn)了一些金融工具，目前已擴(kuò)大到（質(zhì)押式、買(mǎi)斷式）回購(gòu)及逆回購(gòu)交易、本息剝離工具、遠(yuǎn)期債、遠(yuǎn)期交易以及即將推出的預(yù)發(fā)行交易等工具。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，質(zhì)押式回購(gòu)及逆回購(gòu)交易工具存在時(shí)間最長(zhǎng)，已成為銀行等金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、管理頭寸的基本手段，在銀行間債券市場(chǎng)各交易品種中交易量排名第一，20xx年交易量將近10萬(wàn)億元。買(mǎi)斷式回購(gòu)與質(zhì)押式回購(gòu)類(lèi)似，能夠向市場(chǎng)參與者提供融資渠道，在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)券種較少、尚未建立連續(xù)拍賣(mài)發(fā)行制度等因素的制約下，20xx年交易量?jī)H為1200多億元。由發(fā)行人主導(dǎo)開(kāi)發(fā)的本息剝離工具，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性不足、不能滿足市場(chǎng)參與者的有效需求，交易稀少，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行也僅試探性地操作了一次。遠(yuǎn)期債主要為了解決國(guó)內(nèi)資金供給與利率的季節(jié)性波動(dòng)較大的問(wèn)題，這一安排最早在財(cái)政部發(fā)行國(guó)債時(shí)啟用。目前，市場(chǎng)資金較為寬松，人民銀行在央行票據(jù)發(fā)行中使用這一制度，用以熨平公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)資金市場(chǎng)的沖擊。而即將推出的債券預(yù)發(fā)行制度，能夠幫助確立價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，縮短承銷(xiāo)時(shí)的分銷(xiāo)周期，減小承銷(xiāo)商的資金占用。
二、遠(yuǎn)期交易手段及國(guó)內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀
遠(yuǎn)期交易是金融市場(chǎng)運(yùn)用較為普遍的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具，與現(xiàn)貨交易的根本區(qū)別在于延遲了標(biāo)的交割時(shí)間。廣義上的金融遠(yuǎn)期合同，包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、期貨、互換和期權(quán)。在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，遠(yuǎn)期交易在大概念上包括遠(yuǎn)期債、二級(jí)市場(chǎng)的遠(yuǎn)期交易和即將推出的預(yù)發(fā)行制度，而曾經(jīng)出現(xiàn)的國(guó)債期貨交易由于當(dāng)時(shí)的監(jiān)管及市場(chǎng)環(huán)境方面的因素，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停后尚未恢復(fù)。
按照交易方式、場(chǎng)所的不同，遠(yuǎn)期金融合同可分為場(chǎng)內(nèi)集中交易和場(chǎng)外交易兩種方式，其中，期貨和期權(quán)這兩種交易方式都已制度化、標(biāo)準(zhǔn)化，通常按照集中競(jìng)價(jià)方式分別在期貨交易所和期權(quán)交易所安排上市交易；遠(yuǎn)期利率協(xié)議、互換通常在場(chǎng)外交易，在西方市場(chǎng)基本不屬于期貨交易法律所管轄的范圍。在美國(guó)，債券遠(yuǎn)期交易的場(chǎng)外交易（柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)）制度，源于1974年的商品交易法修正案（CommodityExchangeAct），這一規(guī)定通過(guò)將國(guó)債遠(yuǎn)期交易排除在期貨交易的適用范圍外，使遠(yuǎn)期交易得以在場(chǎng)外進(jìn)行。而日本債券遠(yuǎn)期交易的制度化，是在1992年日本證券業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)施債券遠(yuǎn)期交易規(guī)定后才開(kāi)始的。在市場(chǎng)建設(shè)方面，國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期交易基本與國(guó)際接軌，銀行間市場(chǎng)的遠(yuǎn)期交易由人民銀行監(jiān)管，屬于場(chǎng)外交易的組成部分。
在西方成熟債券市場(chǎng)中，遠(yuǎn)期交易作為一種必要和正常的交易機(jī)制存在著。一般來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)期交易最主要的經(jīng)濟(jì)效益在于提供了避險(xiǎn)手段，并為市場(chǎng)參與者增加了買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)的彈性；而市場(chǎng)主管機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)內(nèi)控部門(mén)最關(guān)注的是市場(chǎng)中買(mǎi)空賣(mài)空的投機(jī)氣氛是否太濃，且隨著交割期限的延長(zhǎng)，是否會(huì)增加價(jià)格波動(dòng)引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、以及違約交割帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為有效規(guī)避自身的買(mǎi)賣(mài)風(fēng)險(xiǎn)，交易雙方都會(huì)審慎選擇交易對(duì)象，并且定期重新審核機(jī)構(gòu)間往來(lái)的授信額度，因而，對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)的控制必然會(huì)使遠(yuǎn)期交易的市場(chǎng)集中度較高，交易的代理也集中在幾家大機(jī)構(gòu)手中。
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